El dólar deja de reaccionar como activo refugio ante las crisis: los aranceles impuestos por Donald Trump en abril de 2025 impulsaron al euro y elevaron la deuda por la desconfianza en las instituciones

Durante décadas, una de las reglas básicas de la economía y la inversión financiera era que, cuando predominaban la incertidumbre global, las tensiones geopolíticas o las guerras comerciales, el capital financiero internacional buscaba cobijo, de forma instintiva, en la economía de Estados Unidos. Este movimiento, conocido como la búsqueda de activo refugio (flight to safety), provocaba de manera casi automática una fuerte apreciación del dólar y una caída en las rentabilidades de la deuda pública del Tesoro estadounidense debido a la masiva demanda compradora. Pero ahora la dinámica está cambiando.

Un estudio del Banco de España señala que los agresivos anuncios arancelarios realizados por la administración de Donald Trump el 2 de abril de 2025, lo que se conoce como el Día de la Liberación, provocaron que el dólar experimentara una depreciación frente a otras divisas como el euro. Mientras, los rendimientos de la deuda soberana a largo plazo de EEUU han sufrido un repunte.

Promulgado mediante la Orden Ejecutiva 14257, desde Washington se estableció un arancel base del 10% sobre las importaciones procedentes de más de 180 países, acompañado de gravámenes recíprocos vinculados a los desequilibrios comerciales bilaterales. Como cabría esperar ante la elevación de barreras, las bolsas de valores se desplomaron en un primer momento y el índice de volatilidad VIX se disparó.

Pero lo que desconcertó a los analistas fue lo que ocurrió después con los tipos de cambio y el mercado de renta fija. De acuerdo con la teoría económica estándar, la imposición unilateral de aranceles por parte de una economía dominante debería fortalecer su propia moneda mediante un efecto de sustitución del gasto. Así ocurrió, por ejemplo, durante la escalada arancelaria de agosto de 2019, cuando el dólar se apreció y los tipos de los bonos del Tesoro cayeron.

Sin embargo, en las semanas posteriores a abril de 2025, el billete estadounidense cedió terreno de forma sostenida ante el euro mientras los costes de financiación del Gobierno estadounidense a 10 años aumentaron drásticamente y se mantuvieron elevados.

La erosión de la credibilidad

Para averiguar qué provocó esta reacción, los economistas del Banco de España y del Deutsche Bundesbank analizaron datos diarios de los mercados financieros recopilados durante casi dos décadas, entre 2007 y 2025. Utilizando técnicas estadísticas avanzadas, el estudio logró separar y medir las distintas fuerzas que actuaron al mismo tiempo, sin dar por sentada ninguna explicación previa.

La conclusión del informe es que los mercados reaccionaron por la combinación de dos factores. Por un lado, el susto inicial en bolsa (safe-haven shock), ya que, al anunciarse los aranceles, se produjo una ola de cautela y nerviosismo, que suele ser lo habitual. Esto explica por qué las bolsas cayeron inmediatamente y aumentó la volatilidad en los primeros días. Sin embargo, este susto inicial no aclara por qué el dólar siguió perdiendo terreno con el paso de las semanas ni por qué subieron los tipos de interés de la deuda pública estadounidense.

Y es que la clave del enigma estuvo en un segundo elemento, que fue el deterioro de la confianza en las instituciones y en el rumbo político de Washington (U.S. Institutional Credibility Shock). El análisis muestra que fue esta pérdida de credibilidad la que provocó la caída continuada del dólar, impulsando al euro en comparación, y elevó los intereses que los inversores exigieron para comprar deuda estadounidense a diez años.

Los pilares del dólar, en jaque

Además, el informe analiza cómo este episodio afectó al “privilegio histórico” del dólar, esa ventaja única que permite a Estados Unidos financiarse con más facilidad porque todo el mundo utiliza su moneda como referencia. Así, el estudio explica que esta posición de dominio se apoya, por un lado, en la utilidad del dólar como moneda global y la necesidad que tienen los inversores y los países de disponer de dólares para comerciar e invertir diariamente; y, por otro, en el atractivo de los bonos del Tesoro y la preferencia por comprar deuda pública estadounidense por considerarse la garantía más segura del mundo.

En crisis pasadas, como la de 2008 o la pandemia de 2020, ambos pilares se reforzaron mutuamente. No obstante, en abril de 2025 ocurrió algo que no había pasado hasta ahora, y es que los dos pilares sufrieron problemas a la vez por motivos diferentes.

En primer lugar, las dudas sobre la estabilidad institucional de Washington restaron atractivo al dólar en general. Y después, los grandes bancos e intermediarios financieros que mueven la deuda estadounidense tuvieron dificultades operativas para gestionar el volumen de operaciones, lo que generó un “atasco” en el mercado de bonos y complicó aún más la situación.

Cómo afecta esto a España y a la eurozona

Para la eurozona, y en particular para el tejido económico español, este estudio tiene diferentes lecturas. La primera, que un euro inesperadamente fortalecido frente al dólar alivia las tensiones inflacionistas procedentes del exterior, ya que abarata la factura energética y de materias primas que cotizan en la divisa estadounidense. Sin embargo, un encarecimiento prolongado del euro frente al billete estadounidense puede restarle cierta competitividad de precio a las exportaciones comunitarias en los mercados globales.

A escala internacional, el trabajo del Banco de España deja claro que la hegemonía y el rol de activo refugio del dólar no constituyen un cheque en blanco eternamente garantizado. Cuando las decisiones de política comercial van acompañadas de dudas sobre la gobernanza y la credibilidad institucional de la primera potencia económica del mundo, la liquidez internacional puede buscar alternativas, impulsando a divisas como el euro y alterando el equilibrio financiero global.