Más allá de Ormuz El Financiero

En su decisión más reciente de política monetaria, la Junta de Gobierno del Banco de México recortó la tasa de referencia 25 puntos base, de 6.75% a 6.50%, y, con ello, puso fin al ciclo de recortes que inició en 2024. La decisión 3-2 fue acompañada de una guía prospectiva sin ambigüedad: el Banco considera que el nivel actual es adecuado para enfrentar los desafíos del entorno macroeconómico, incluidos los que derivarían de una prolongación del conflicto en Medio Oriente.

Al leer el comunicado con atención se revela un matiz importante. La Junta no cerró el ciclo porque la inflación haya convergido a la meta, sino porque las condiciones de holgura, con el PIB prácticamente estancado, contienen las presiones de demanda. El argumento subyacente es este: mientras la economía no repunte y el horizonte geopolítico no se despeje, los riesgos a la baja para la inflación justifican mantener el nivel actual. Y una vez que esos riesgos se desvanezcan, la dirección implícita no parece que será hacia arriba, como espera el mercado. La Junta parece posicionada para un nuevo ciclo de recortes cuando el entorno lo permita. Ese es, precisamente, el escenario que conviene evaluar.

El argumento que sostiene la narrativa descansa en una distinción clásica: los choques de Ormuz son, en esencia, choques de oferta. Afectan energéticos y frutas y verduras vía fertilizantes. Son transitorios, y la política monetaria tiene poca fuerza para hacerles frente. La inflación subyacente lleva meses cediendo. Por ende, el recorte está justificado y el siguiente movimiento, cuando llegue, también lo estaría si las condiciones de debilidad en la actividad persisten.

Conviene recordar una frase de Mark Twain: la historia no se repite, pero a veces rima. Entre 2021 y 2022, los bancos centrales operaron bajo la misma premisa: los choques eran transitorios y no había razón para reaccionar de forma inmediata. El error no fue de diagnóstico inicial, sino de velocidad de actualización. Los choques de oferta se combinaron, gradual y luego aceleradamente, con choques de demanda. El estímulo fiscal acumulado creó una base de presión que la oferta no pudo absorber. Cuando la evidencia fue imposible de ignorar, los bancos centrales respondieron tarde. El escenario actual no es idéntico. Pero la estructura del riesgo tiene parecidos que no conviene desestimar.

El conflicto tiene tres canales de transmisión aún no plenamente reflejados en las cifras. El energético: los amortiguadores del IEPS y los subsidios eléctricos contienen el impacto inmediato, pero no eliminan la presión, la redistribuyen, y los costos subyacentes siguen ajustándose por debajo de la superficie. El de alimentos: los fertilizantes operan con meses de rezago; si la presión energética se prolonga, la volatilidad transitoria puede convertirse en persistencia. El cambiario: la apreciación del peso que hoy da cobertura a la postura descansa sobre condiciones financieras frágiles. Un evento de aversión al riesgo puede revertirla rápido.

Hay un cuarto canal, menos visible, pero potencialmente más relevante: la demanda en Estados Unidos. La adopción acelerada de inteligencia artificial está generando disrupciones sectoriales que redistribuyen ingresos y pueden alterar los multiplicadores de consumo de formas que los modelos estándar no capturan bien. Si ese proceso se traduce en una aceleración de la demanda estadounidense, los choques que hoy parecen de oferta comenzarían a tener un refuerzo por el lado de la actividad; el mismo mecanismo que convirtió perturbaciones transitorias en inflación persistente entre 2021 y 2023. La Junta, que hoy mira con atención los riesgos a la baja, tendría entonces que moverse en la dirección opuesta a la que parece estar sobre la mesa.

Hay otro elemento que las calificadoras ya nombran con claridad y que puede presionar al Banco en sentido contrario al que la Junta anticipa. Standard & Poor’s revisó la perspectiva de la calificación soberana de estable a negativa. El déficit cerró cerca del 5% del PIB en 2025, y la deuda proyectada está en torno al 54% hacia 2029, con un crecimiento de apenas 0.2% en el primer trimestre. En ese contexto, el mercado ya incorpora alzas de tasas tan pronto como septiembre, con la curva apuntando a una tasa terminal cercana al 8% para 2027.

La discrepancia entre lo que la Junta parece anticipar y lo que el mercado descuenta no es trivial. Si los choques mutan hacia demanda y la presión sobre el riesgo soberano se intensifica, el Banco podría verse forzado a tasas más altas precisamente cuando su lectura interna apuntaba hacia abajo. La lógica del circuito es conocida: mayor prima de riesgo eleva el costo financiero de la deuda, ese costo reduce el espacio fiscal, y esa reducción refuerza el argumento para nuevas acciones de calificación.

El ciclo cerró con una decisión consistente con la información disponible. La holgura contiene la demanda, la subyacente cede y los efectos de segundo orden del conflicto no han materializado en los datos. Lo que también es cierto es que los bancos centrales que enfrentaron la inflación post-pandémica tomaron decisiones consistentes con su información de entonces. Aprendieron que los choques de oferta que se prolongan dejan de ser solo de oferta; y que la rima, cuando llega, suena más fuerte de lo esperado.