Más allá del stock en dólares: la verdadera dinámica de la deuda pública Infobae
La deuda de la Administración pública está compuesta por obligaciones tanto en pesos como en monedas extranjeras, principalmente en dólares. Cuando se expresa el stock total en dólares, cualquier fluctuación de los tipos de cambio altera la medición (aun cuando no se haya emitido nueva deuda o pagado amortizaciones).
Como se observa en los datos publicados por la Secretaría de Finanzas, la deuda en diciembre de 2023 ascendía a USD 368.225 millones, compuesta en un 28% por deuda en pesos y un 72% en moneda extranjera.
Al cierre de 2025, la participación de la deuda en moneda nacional subió. Esta variación responde a que como gran parte de esa deuda en pesos es ajustable por inflación o capitaliza intereses a una tasa real generalmente positiva, y la inflación evolucionó por encima del tipo de cambio, el peso relativo de esa deuda sobre el total aumentó al ser expresada en dólares.
Un indicador más adecuado para analizar la evolución del endeudamiento es la deuda en relación al PBI, que permite limpiar la volatilidad cambiaria, aunque no está exento de distorsiones. En contextos de corrección cambiaria como el ocurrido en diciembre de 2023, esa proporción puede dar un salto abrupto: la deuda en moneda extranjera aumenta instantáneamente al expresarse en pesos al nuevo tipo de cambio mientras que el PBI tarda en corregirse ante el nuevo escenario.
Este fenómeno genera una sobreestimación inicial que se corrige en los meses siguientes. Esa proporción dio un salto en diciembre de 2023, pasando de 95,8% del PBI al cierre del trimestre anterior al 154,7%, producto del sinceramiento del tipo de cambio oficial (que es el utilizado por la Secretaría de Finanzas para calcular las estadísticas de la deuda pública). Recordemos que antes de esta normalización, el dólar mayorista se mantenía en niveles ficticios alejados de la realidad, con una brecha superior al 170%, subestimando el peso real de los pasivos sobre el PBI.
Por ello, la relación no debe analizarse como una cifra estática aislada, sino que representa una trayectoria dinámica. A pesar del techo alcanzado en diciembre de 2023, el indicador mostró una reducción sostenida y constante durante toda la gestión hasta alcanzar el 75,8% al finalizar 2025, lo que prueba una mejora en el proceso del endeudamiento. Superado el efecto inicial luego de la normalización cambiaria, la evolución posterior evidencia una tendencia de compresión.
Realizamos una simulación, donde el tipo de cambio acompaña linealmente a la evolución de la inflación, muestra que la tendencia de la relación deuda/PBI se mantiene descendente. Esto demuestra que la trayectoria a la baja no fue producto de un efecto contable.
Bajo la premisa de déficit fiscal cero, el PBI nominal creció por encima de la dinámica de la deuda, en un escenario donde no hubo emisiones netas para financiar el gasto corriente. La variación más significativa del stock fue consecuencia del proceso de saneamiento de la hoja de balance del Banco Central (BCRA), en el que el Tesoro asumió la carga de sus pasivos remunerados que alimentaban la inflación.
La variación más significativa del stock de deuda fue consecuencia del proceso de saneamiento de la hoja de balance del Banco Central
Para comprender por qué el stock total de la deuda expresado en dólares puede mostrar variaciones que no reflejan lo que realmente ocurre con la deuda, resulta necesario desagregar el análisis según moneda de pago de los compromisos: por un lado, la deuda pagadera en pesos, expresada en pesos; por otro, la deuda pagadera en moneda extranjera, medida en dólares.
Esta distinción permite observar la evolución propia de cada componente reduciendo las distorsiones de valuación.
Deuda pagadera en pesos: saneamiento del balance del BCRA
Si se observa la deuda pagadera en moneda local expresada en pesos, se percibe un incremento nominal que no es resultado de déficit. El aparente incremento de la deuda es el reflejo del traslado de los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro, que no implica la colocación de nueva deuda.
Al considerar únicamente las obligaciones del Tesoro, es decir, la deuda pública de la Administración Central, excluyendo las contraídas por el BCRA parece que hubo nuevo endeudamiento durante el traspaso, cuando lo que ocurrió fue un proceso de saneamiento del balance del ente monetario.
Este proceso comenzó en mayo de 2024 con la emisión de Letras del Tesoro capitalizables (Lecap), a cambio de las Letras de Liquidez (Leliq) emitidas previamente por el Banco Central. Se transformó una deuda que generaba emisión e inflación en deuda del Tesoro respaldada por el superávit fiscal. El traspaso no implicó nuevas obligaciones para el sector público consolidado (Tesoro más BCRA), sino que las hizo explícitas, eliminó el déficit cuasifiscal y puso fin a la emisión endógena que alimentaba la inflación.
Otro hito fundamental en el saneamiento del balance del Banco Central fue la implementación de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) en julio de 2024. Con una emisión inicial de $20 billones, este instrumento permitió que el Tesoro asumiera el costo financiero de la esterilización que antes recaía en la autoridad monetaria, eliminando así una de las fuentes principales de emisión endógena. El proceso culminó un año después, en julio de 2025, cuando se dispuso el canje del stock total de las LEFI por una canasta de títulos públicos.
Esta transición significó el pasaje de un esquema de remuneración automática de saldos diarios hacia instrumentos de mayor plazo, consolidando el objetivo de transferir definitivamente al Tesoro la responsabilidad del costo de la política monetaria.
Se consolidó el objetivo de transferir definitivamente al Tesoro la responsabilidad del costo de la política monetaria
Como resultado, la variación neta de la deuda en pesos durante el período de enero de 2024 a diciembre de 2025 fue de $195 billones. El 68% de este incremento, $132 billones, respondió exclusivamente a ajustes de valuación ($125 billones de la deuda que ajusta por inflación y $7 billones de ajustes por tipo de cambio de la deuda denominada en dólares que paga en pesos). El 32% restante, $63 billones, se explicó por aumentos en el stock por emisiones y capitalización de intereses por un total de $537 billones y disminuciones por cancelaciones de capital (amortizaciones, bajas por canjes y recompras) que totalizaron $475 billones.
Adicionalmente, la estrategia de financiamiento permitió que el excedente captado en las licitaciones primarias de las nuevas Letras del Tesoro, por sobre los vencimientos del período, se transformara en un mecanismo adicional de saneamiento monetario. Estos excedentes de pesos fueron depositados en la cuenta del Tesoro en el BCRA, retirando pesos de circulación.
El Tesoro utilizó parte de esos fondos para comprar divisas destinadas al pago de compromisos en moneda extranjera, y también para recomprar títulos del Tesoro que se encontraban en la cartera del Banco Central.
Estas operaciones resultaron en el doble efecto de retirar pesos de circulación en la economía y dar de baja dichos títulos de los registros de la deuda pública, disminuyendo así el stock y la carga de intereses futuros. Este mecanismo continúa hasta el día de hoy.
Deuda pagadera en moneda extranjera: proceso de desendeudamiento
Por el lado de la deuda en moneda extranjera, en los primeros dos años de gestión del gobierno de Javier Milei se muestra un desendeudamiento equivalente a USD 2.841 millones.
Al analizar los principales flujos de deuda, extraídos de las publicaciones de la Secretaría de Finanzas y de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC), se observan operaciones de gran magnitud que, en la mayoría de los casos, se compensan entre sí. Esto responde a una estrategia de gestión de pasivos y saneamiento del balance del BCRA, por lo que el efecto sobre el stock de la deuda es prácticamente neutro.
A lo largo del período se identifican tres momentos de variaciones significativas en el stock:
- Febrero de 2024: el Tesoro recompró bonos en dólares en poder del BCRA por USD 7.596 millones que salieron de circulación, financiados con el excedente de pesos de las licitaciones de títulos públicos, tras saldar los vencimientos correspondientes. Además, se cancelaron obligaciones contingentes con la CAF por USD 960 millones, que habían sido utilizados por la gestión anterior para cubrir vencimientos con el FMI.
- Abril de 2025: tras alcanzar un nuevo acuerdo con el FMI, se recibió un primer desembolso por aproximadamente USD 12.000 millones, por lo que el stock de la deuda en moneda extranjera aumentó en dicho mes. Continuando con la estrategia de saneamiento del Banco Central, en mayo, el Tesoro recompró con esos fondos Letras intransferibles del BCRA por USD 13.617 millones, lo que no solo compensó el aumento inicial, sino que la operación en su conjunto resultó en una disminución neta del stock de la deuda. Algo similar ocurrió con el segundo desembolso recibido en agosto del mismo año. Las Letras intransferibles al BCRA se emitieron originalmente entre 2010 y 2015 como mecanismo para captar reservas a cambio de títulos sin valor de mercado, que no se pueden vender y con rendimientos prácticamente nulos. Además, al estar valuadas a valor técnico en el balance del Banco Central, y no a precio de mercado, incrementaban ficticiamente las ganancias de la autoridad monetaria, lo que permitía justificar contablemente el giro de utilidades al Tesoro, es decir, más emisión. Actualmente, las letras vigentes ya no se contabilizan a valor técnico en el balance.
- Diciembre de 2025: hubo dos canjes de tenencias del BCRA de títulos públicos en pesos a cambio de bonos en dólares (Bonar AL35 y AE38) por USD 8.534 millones. Las operaciones produjeron un cambio de composición del stock de deuda por moneda: disminuyó la deuda en pesos y aumentó la deuda en dólares, pero el efecto neto sobre el stock total fue nulo.
Al estar valuadas las Letras Intransferibles al BCRA a valor técnico en el balance de la entidad, y no a precio de mercado, incrementaban ficticiamente las ganancias, lo que permitía justificar contablemente el giro de utilidades al Tesoro
Otros movimientos relevantes del período incluyeron las amortizaciones de enero y julio de los bonos en Bonares y Globales en dólares y euros, y las renovaciones al vencimiento de Letras del Tesoro intransferibles al BCRA de enero de 2024, que no implicaron una variación significativa del stock, entre otras. El stock expresado en dólares también se vio afectado por un ajuste de valuación.
Dado que parte de la deuda en moneda extranjera está denominada en Derechos Especiales de Giro (DEG), la fluctuación de la canasta de DEG frente al dólar impacta en la valuación, lo que durante el período generó un incremento en el stock de la deuda medida en dólares por USD 877 millones, sin que ello implique nuevo endeudamiento.
Como resultado del conjunto de estas variaciones, el stock de la deuda en moneda extranjera disminuyó en USD 2.841 millones.
En suma, a pesar de que se evidencia un aumento nominal del stock de la deuda pública medida en dólares, los datos muestran que no hubo un proceso de endeudamiento para financiar desequilibrios fiscales, sino una reorganización de los pasivos del sector público en un marco de equilibrio fiscal.
La trayectoria descendente de la relación Deuda/PBI y el saneamiento del Banco Central reflejan una mejora en la solvencia del Estado y un cambio estructural en la forma de administrar la deuda pública, en un contexto de déficit fiscal cero.
El autor es economista, diputado por La Pampa y presidente de La Libertad Avanza La Pampa; la autora es economista y asesora en la Honorable Cámara de Diputados de la Nación
