Marina Dal Poggetto: “El mundo nos vuelve a dar una oportunidad, es probable que las tasas de interés sigan bajando” Infobae

“Partiendo de una debilidad política de origen muy grande, Milei logró armar, a su manera y jugando al fleje, los tres vértices del triángulo necesarios para estabilizar la economía: Programa Macro, Programa Micro y Gobernabilidad”, explica Marina Dal Poggetto, directora ejecutiva de Eco Go y una de las expertas más consultadas sobre economía nacional.

“Llegó a la elección de medio término con la inflación contenida en torno al 2% mensual, ganó y aumentó significativamente el caudal político en el Congreso”, remarca.

En este escenario de riesgos persistentes, la preocupación por el bajo nivel de reservas del Banco Central es materia de debate, pese a que “en términos brutos subieron de USD 21.209 millones a USD 42.000 millones; la deuda pública neta cayó en más de USD 40.000 millones, y de USD 60.000 millones con el conjunto del sector privado; el índice de riesgo país se redujo en más de 1.300 puntos básicos, a 650 pb; y el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral subió de 81,5 a 97,4 puntos”.

“La baja en el índice de riesgo país a la zona de 650 pb acelera las chances de que el Tesoro Nacional deje de pagar al contado los vencimientos de la deuda en dólares y extienda los vencimientos de la deuda en pesos"

En diálogo con este medio, la economista analiza el contexto de los primeros dos años de gobierno de Javier Milei, su diagnóstico sobre el proceso de recuperación, y los límites de las reformas pendientes: “El proceso de recuperación que había arrancado en abril de 2024 se frenó en febrero 2025”, sentencia, y advierte: “Con el resultado del 26 de octubre, todo descomprimió, pero la descompresión de las tasas de interés y un Tesoro que vuelve a rollear la deuda de pesos busca dar aire para volver a reactivar el crédito. Por ahora las tasas del crédito bajaron mucho más lento.”

— ¿Cómo evalúa los primeros dos años de gestión económica bajo el gobierno de Javier Milei?

— Partiendo de una debilidad política de origen muy grande, Milei logró armar, a su manera y jugando al fleje, los tres vértices del triángulo necesarios para estabilizar la economía (Programa Macro, Programa Micro y Gobernabilidad), llegar a la elección de medio término con la inflación contenida en torno al 2% mensual, ganar y aumentar significativamente el caudal político en el Congreso.

La baja en el índice de riesgo país a la zona de 650 pb acelera las chances de que el Tesoro Nacional deje de pagar al contado los vencimientos de la deuda en dólares y extienda los vencimientos de la deuda en pesos permitiendo usar el “señoreaje” para la acumulación de reservas y no para el pago de la deuda, buscando apuntalar el programa Macro que había entrado en zona de rendimientos decrecientes desde julio pasado y fue salvado por Bessent.

El cambio en la composición del Congreso aumenta las chances de avanzar con reformas estructurales que apuntalen la productividad sistémica, condición necesaria para sostener en el tiempo la consolidación fiscal y para moderar el daño que la necesaria apertura de la economía en el mundo actual va a tener sobre sectores enteros de la economía, contracara del salto en la productividad y recomposición de precios relativos usando el dólar como semi ancla.

Esto que hasta ahora se sorteó vía una polarización in extremis con CFK jugando desde San José 1111, va a enfrentar nuevos desafíos dado que el horizonte se alargó, pero las elecciones de octubre de 2027 (y eventualmente las PASO si se da de baja la suspensión) están en el calendario.

— ¿Cuáles son sus expectativas para la economía argentina en el próximo año? ¿Cree que el proceso de recuperación es sostenible?

— El proceso de recuperación que había arrancado en abril de 2024 se frenó en febrero 2025 cuando habiendo sacado los controles de capitales la economía empezó a operar con tasas de interés positivas y se frenó la expansión del crédito. Recordemos que fue la duplicación del crédito (de 5% del PBI a 12% del PBI), el principal driver de la economía que compensó el fuerte ajuste fiscal.

En julio pasado, cuando estacionalmente cayó la oferta de dólares en el MULC y sin haber acumulado reservas se buscó sostener el esquema de bandas (sin cepo a las personas y sin brecha), las tasas de interés se dispararon en medio de la corrida. Esto terminó por cortar de un hondazo el crecimiento del crédito, disparó la mora y terminó por frenar la recuperación.

Con el resultado del 26 de octubre, todo descomprimió, el dólar volvió a operar entre las bandas con el Gobierno avisando que el esquema se sostiene, aunque empezando a comprar tímidamente dólares cuando toca $1.400. La descompresión de las tasas de interés y un Tesoro que vuelve a rollear la deuda de pesos busca dar aire para volver a reactivar el crédito. Por ahora las tasas del crédito bajaron mucho más lento.

Comentario aparte, la nueva estadística del Indec, que revisó los datos desestacionalizados hacia atrás, muestra ahora que la caída se frenó en julio y en septiembre volvió al nivel de febrero. Con los nuevos datos, la economía que este año iba a crecer más cerca de 3,5% es probable crezca arriba de 4% y el arrastre estadístico para 2026 puede estar algo arriba del 0% dando pie a que en promedio la economía crezca arriba del 2,5%. La magia de la estadística.

Aunque cuando se revisa donde estuvo concentrado el crecimiento, los dos componentes de la oferta que explican el 60% del crecimiento son el sistema financiero y los impuestos (netos de subsidios).

— Diversos economistas expresan preocupación por el ritmo lento de acumulación de reservas internacionales. ¿Por qué cree que este tema genera inquietud ahora y no lo hacía durante la gestión anterior, a pesar de que las reservas se habían utilizado en políticas expansivas que generaron inflación y estancamiento?

— No es cierto que la profesión no se haya preocupado por el vaciamiento del BCRA durante la gestión anterior. Si revisa las notas que hicimos durante esos años, verá que en mi caso la pregunta directamente no aplica. Yendo al fondo de la pregunta, el problema de origen era que el balance del Banco Central estaba roto y no tenías acceso al crédito. La baja del índice de riesgo país se frenó cada vez que el Banco Central dejó de comprar dólares y el esquema requirió inyectar dólares para mantenerlo a flote: los del blanqueo en septiembre/octubre 2024, los del FMI en abril 2025 y fundamentalmente los de Scott Bessent en octubre 2025.

Cuando asumió Milei las reservas netas eran muy negativas (USD 11.000 millones) y el overhang de deuda pesos (fundamentalmente en manos del BCRA) era muy alto y estaba muy concentrado. Parados a hoy las reservas netas siguen siendo muy negativas (USD 16.000 millones en la definición del FMI) y el overhang de deuda en pesos es similar, aunque hoy no está en manos del BCRA sino del Tesoro. El desvío respecto a la meta de acumulación de reservas con el FMI alcanza a USD 12.000 millones.

Es cierto que las reservas líquidas mejoraron significativamente, de ser casi inexistentes a fines de 2023, hoy se ubican en USD 19.000 millones, pero en gran medida estas son la contracara de pasivos de corto plazo del BCRA (entre otros encajes) y fundamentalmente del desembolso del FMI.

Por suerte el equipo económico dejó atrás el argumento de que no quieren comprar reservas porque con un tipo de cambio flexible (no hacen falta). Pareciera ya incorporaron que la flexibilidad sin construcción de un ancla alternativa a la cambiaria los puede llevar puestos. Aunque ahora sostienen que lo van a hacer por la cuenta capital y no por la cuenta corriente.

— El equipo económico sostiene que las bandas de flotación han acompañado las anclas fiscal y monetaria, lográndose récords en la balanza comercial de varios rubros. ¿Comparte esta visión? ¿Qué riesgos y oportunidades ve en esta estrategia?

— El ancla sigue siendo cambiaria, ahora sin cepo a las personas (con cepo a las empresas) aunque con una economía que opera con una brecha cambiaria de sólo el 5 por ciento.

“Las reservas líquidas mejoraron significativamente, de ser casi inexistentes a fines de 2023, hoy se ubican en USD 19.000 millones, pero en gran medida estas son la contracara de pasivos de corto plazo del BCRA”

Casi que hasta podría decirse que el esquema para estabilizar la demanda de pesos es “castigar una y otra vez a los que compran dólares”, apostando a que cual “perro de Pavlov” los argentinos se convenzan de que el activo de reserva es el peso y no el dólar, dejen de comprar dólares y mejor aún “saquen los del colchón”.

Pero lo hace activado el carry con tasas de interés que vuelven a ser neutras contra la inflación, esperando a que el Tesoro acceda al crédito para dejar de pagar al contado, apostando a que el dólar no toque el techo de la banda (hoy está sólo al 5%) y con un horizonte de la política que como dijimos antes se alargó, pero ahora es “octubre 2027”.

— El Tesoro de Estados Unidos brindó recientemente asistencia para que el Gobierno argentino pudiera cumplir con un pago de más de USD 870 millones al FMI. ¿Considera que ese respaldo es suficiente para despejar los temores ante un posible shock externo por la falta de acumulación de reservas?

— El Tesoro Americano brindó asistencia para sostener el esquema cambiario en la previa a la elección. Sin la asistencia de Bessent poniendo piso a la corrida contra los activos financieros y “comprando pesos” el final hubiera sido otro. Respecto al swap por USD 20.000 millones, del cual sólo conocemos su implementación por el escueto comunicado del BCRA, al momento se utilizaron dos tramos por USD 2.800 millones, los primeros USD 2.000 para que Bessent cierre la operación de carry, y el resto para el pago al FMI que menciona.

Otra vez, el esquema cierra si el Gobierno logra empezar a refinanciar los vencimientos de deuda y dejar de pagar al contado usando “señoreaje”, y empezar a usar éste para la acumulación de reservas.

— Persisten restricciones cambiarias, especialmente para el giro de dividendos de empresas extranjeras, herencia del gobierno anterior. ¿Cree que estas trabas siguen afectando la inversión y las perspectivas de negocios?

— En principio el giro de dividendos para los balances que cierran en 2025 está habilitado a partir del 1 de enero de 2026. Eso se anunció cuando se firmó el acuerdo con el FMI y entiendo ya está habilitado en la normativa.

El resto de los controles de capitales a las empresas (incluyendo los controles cruzados que se reinstalaron en medio de la corrida) pareciera se sostienen y según afirma el BCRA “sólo se van a empezar a levantar cuando estén dadas las condiciones”.

Luce que de momento van con pies de plomo en lo que hace a los controles de capitales que quedan (cepo a las empresas y restricciones cruzadas) en un contexto donde el equipo económico sigue manejando todos los resortes: manejan la mesa del BCRA, la de la Anses, la del principal Banco Público, la Tesorería, el programa financiero, la regulación bancaria y desde fines de septiembre cuenta nada menos que con el “apoyo de la Tesorería Americana”.

— Si bien se observan mejoras fiscales, monetarias y cambiarias, aumenta la presión para eliminar las restricciones aún vigentes. ¿Es viable una liberalización total en este contexto o existen peligros que la justifican?

— El año pasado tuve una “reprimenda” cuando dije que con un programa financiero que sigue dependiendo del señoreaje para el pago de la deuda en dólares y parte de los pagos de la deuda en pesos (el punto Anker) el esquema era cepo dependiente.

“El equipo económico sigue manejando todos los resortes: manejan la mesa del BCRA, la de la Anses, la del principal Banco Público, la Tesorería, el programa financiero, la regulación bancaria, y cuenta nada menos que con el apoyo de la Tesorería Americana”

Después del resultado de la elección y con el put de Bessent, las chances de acceder al crédito aumentan, pero todavía el crédito no está abierto. El Gobierno pareciera haber tomado nota de esto y como dije antes, ya avisaron van a ir con pies de plomo en el desarme.

— Las tasas de interés para préstamos a empresas están bajando en Argentina, pero el crédito, especialmente para las pymes, sigue estancado. ¿Cómo explica este fenómeno?

— Bajó fuerte la tasa de descuento de documentos que se había disparado con el apretón monetario de julio. El resto de las tasas activas bajan mucho más lento, en gran medida porque todo el andamiaje de encajes se empieza a desarmar mucho más lento. En parte porque todavía el equipo económico prioriza el roll over de los pesos del Tesoro.

Y sobre el cierre de noviembre volvieron a innovar, cambiaron la regulación a los fondos de Money Market poniendo un límite a la caución buscando un desplazamiento a los fondos T1 que demanden títulos del Tesoro.

— ¿A qué atribuye la actual ola de emisiones de deuda en el sector privado? ¿Responde sólo a las bajas tasas internacionales o hay un trasfondo de nuevos proyectos de inversión en la economía real?

— Cuando las condiciones financieras aparecen, las empresas que se habían desendeudado enormemente durante los años de cepo y brecha alta aprovechan para salir al mercado. El grueso de la deuda es tomada por empresas del sector energético y el uso del financiamiento se vino aplicando a mejorar las condiciones de la deuda que tenían contraída, a la compra de activos de empresas extranjeras y también al Fondeo del Capex.

En cualquier caso, mejoran las condiciones del sector externo y eso es bueno. El segundo sector que tomó crédito en dólares es el sector financiero, y ahí parte del fondeo tuvo que ver con el carry y el financiamiento del crédito doméstico. Por ahora los niveles son acotados.

— Se anuncian potenciales inversiones por más de USD 100.000 millones en los próximos cuatro años, aunque los proyectos aprobados rondan los USD 25.000 millones. ¿A qué atribuye esta diferencia y qué condiciones considera necesarias para destrabar nuevas inversiones?

— La diferencia es que suman dos anuncios que por ahora no pasaron de eso. La planta de GNL en Punta Colorada y el de Sam Altman para construir un megacentro de datos en la Patagonia. Los proyectos del RIGI suman USD 31.000 millones de los cuales hasta hoy entiendo hay USD 16.000 millones aprobados.

— El entramado productivo argentino se apoyó tradicionalmente en políticas proteccionistas sin lograr mejoras sustanciales en actividad o empleo. Frente a la apertura que promueve el Gobierno, ¿ve posibilidades reales de reconversión para esos sectores?

— El salto en la productividad asociado al cambio en las reglas del juego de una economía más abierta con tarifas sinceradas con una mejora lenta en la productividad sistémica tiene detrás sectores ganadores y perdedores.

“No está claro que los sectores ganadores (minería, energía, economía del conocimiento, agro/agroindustria y servicios) compensen a los perdedores en términos de empleo”

No está claro que los sectores ganadores (minería, energía, economía del conocimiento, agro/agroindustria y servicios) compensen a los perdedores en términos de empleo y mucho menos en términos geográficos. Muchas empresas industriales se empiezan a convertir en empresas de logística.

Por ahora las economías de plataformas y el Monotributo vienen amortiguando el daño y la tasa de desempleo sólo subió 2,3 puntos porcentuales desde que arrancó la gestión (de 5,3% a 7,6%, con un crecimiento acumulado de la economía del 7% desde noviembre 2023). Aunque frente al alargamiento del horizonte de la política y la decisión de no recalibrar las bandas de flotación, priorizando la desinflación rápida con dólares financieros, es probable que esta dinámica de destrucción de empleo formal se acelere. La necesaria adaptación de las leyes laborales al mundo actual se inscribe en esta dinámica.

— Con la nueva conformación del Congreso, el Gobierno aspira a avanzar en las reformas tributaria y laboral. ¿Qué expectativas tiene sobre estos proyectos y qué aspectos deberían priorizarse?

— Pareciera que hay plafón para una reforma laboral, falta ver cuál es el proyecto final pero seguro va a incluir un intento de frenar la litigiosidad y cambios en la ultraactividad. Entiendo el resto todavía están buscando consensos.

Respecto a la reforma tributaria luce la negociación con las provincias va a ser más ardua. No hay reforma tributaria posible sin un pacto fiscal con las provincias, lo hizo Menem con los pactos fiscales 1 y 2 y también Macri con el acuerdo con los gobernadores.

Quedó claro que el globo de ensayo que tiraron al poner en la agenda mediática cambios en el Monotributo, pasó a foja cero cuando el presidente sale a desmentirlo. Recordemos que esto es condición necesaria para asegurar la sostenibilidad fiscal en el tiempo; con el aporte actual, se necesitan más de 30 monotributistas de la categoría más baja para pagar una jubilación mínima.

“El mundo nos vuelve a dar una oportunidad. Hoy el riesgo emergente está en niveles muy bajos, y es probable que las tasas de interés sigan bajando”

— ¿Cómo evalúa el impacto del endurecimiento o flexibilización de las políticas monetarias en Estados Unidos y Europa sobre los flujos de inversión y el acceso al crédito externo para Argentina?

— El mundo nos vuelve a dar una oportunidad. Hoy el riesgo emergente está en niveles muy bajos, y es probable que las tasas de interés sigan bajando. Los precios de las materias primas que exportamos están en niveles sostenidos. Argentina es idiosincrática, no sólo el riesgo es más alto sino que es mucho más volátil. Nuestro prontuario, la escasez de reservas y la polarización jugando con los contratos nos condena.

— Por último, ¿quisiera aportar alguna reflexión sobre las perspectivas a mediano plazo de la economía argentina, en este contexto de impulso de reformas tributarias y laborales?

— Acabamos de publicar con Daniel Kerner un segundo libro que ya está en librerías: Back to the 90s, “un viaje al pasado buscando herramientas para salir del loop que condena a la Argentina”. Al igual que con “Tiempo Perdido” (nuestro libro anterior) iteramos la política, la economía y el contexto global. Aunque esta vez arrancamos desde el presente y nos vamos a los 90s para tratar de entender el período (la previa a la convertibilidad, los años dorados y el derrape) para volver al presente buscando responder algunas preguntas que puedan servir para evitar cometer los mismos errores.

Entre otras: ¿Cómo se logró la estabilidad? ¿Por qué en Argentina la estabilización que había funcionado finalmente falló y en el resto de la región no? ¿Qué es lo que hubiera permitido algo distinto? ¿Cómo se formó un consenso político que permitió que las elecciones presidenciales de 1999 se dieran sin propuestas disruptivas?. ¿Por qué las reformas no se sostuvieron?.

Fotos: Maximiliano Luna